【分会场主题】

第四分会场：金融法治的国际化

【第一单元】

主持人：

1.陈洁（中国社会科学院法学研究所 研究员）

2.梁清华（15vip太阳集团官网15vip太阳集团官网教授）

 

【主题报告】

1．以注册制下证券交易所的自律监管为例看金融法治的国际化，冷静（华东政法大学教授）

3．系统性风险视角下的股票担保融资，王乐兵（15vip太阳集团官网15vip太阳集团官网助理教授）

4．德国资本市场信息披露制度研究，严城（浙江财经大学助理教授）

5．股票发行注册制改革背景下保荐人制度之重构，高达（广东警官学院助理教授）

 

与谈人：

1．胡卫萍（华东交通大学教授）

2．赵金龙（河北大学政15vip太阳集团官网教授）

3．刘倚源（甘肃政15vip太阳集团官网副教授）

4．仇晓光（吉林财经大学副教授）

自由发言

 

【分会场主题报告】

 

一、以注册制下证券交易所的自律监管为例看金融法治的国际化

冷静（华东政法大学教授）

 

注册制下交易所的监管，主要讲的是注册制下交易所自律监管的性质。第二个问题，未来注册制落地以后，两家交易所新获得权力的性质，这个权力叫发行注册权或注册审核权。注册制的改革进程不再赘言了，这个草案已经搁浅，虽然证券法修法进程仍然没有完全停滞，但是两读草案出台最早要在明年。但是一读草案已经给出了的注册制框架，核心内容就是发行监管权限在证监会和交易所之间实现重整分配，这个框架主要有四点特色，体现了中国特色的注册制。第一个，发审权，也就是注册审核权下放给交易所，主要是信息披露审查。第二，证监会退出了审核的前端舞台，注册制还是要做，证监会发行质量是第二点特征，第三点特征，对香港的经验和美国的经验均有借鉴，把发行审核权下沉。证监会给交易所监督制约，中国证监会也要有表达异议的机会。学美国也是比较明显，证监会掌握几项关键权利，注册制，豁免注册权，这个中美都一样。最后中国注册权保留中国特色，其它地方找不到的，就是注册审核权与注册权两权分割，这个未来有讨论的空间。修订草案，中国注册的有三点，第一，交易所审核权的性质，这涉及到交易所自身的性质。具体审核权是交易所享有的自律监管权，可能也不是自律监管权，而是法律法规授权行使的，与社会公共事务相关的审核权。第二，新权利------注册审核权，证监会通过发审委组合组成的，未来交易所做这件事，注册以审核披露为准，怎么实现？第三，交易所放权了，香港有监督机制的，这个证监会怎么去实现？

    我们先来看沪深交易所的法律性质，我们修订草案延续了现行证券法规定，提供交易设施、组织监督、自行管理的法人，而且拓宽两种，一个是会员，一个是公司制，沪深也有规定，上交所说，本所的法律是根据证券法规定的，是一脉相承的。虽然跟全球发达资本市场相比没有大的区别，但在实践中，沪深交易所呈现出另外一方图景，是典型交易所控制的体制。具体来说，沪深交易所名义上的会员制，同时兼具三种特性，一种是企业的特性，第二是事业上的特性。说会员上的特性，很多券商并没有交易所本身的所有权，而且交易所积累的财产的归属也是一个问题，会员出资义务，大会会员理事会集体决策权，会议控制权各个方面体现的关系非常弱，不是我们看到的发达资本市场会员交易所的公司治理结构。说到企业，上交所拿企业执照的，深交所拿到企业法人的执照，后来拿到事业法人的执照，他们交的企业所得税。部分的市场服务功能主体很多公司，岗位设置总经理、总监，薪酬也很多。方式也是企业的售出方式。两个设置社团法人要民法规制的，虽然事业单位改革是一个议题，主要是与证监会的关系来论证，他们是被监督、监督的关系，他们的业务也要受到香港制约的，本来是这么一种监督被监督的关系，但是我们成为了领导被领导的关系，我们请了交易所的老领导来讲，证监会是他们的上级机关。

    刚讨论了交易所性质是什么，这是一个未解决的问题，政策落地了必须要回答。

第二个，两家交易所监管权是什么，是公权力还是私权利，是一个准的监管权，私权是公司的权利。学界也有很多讨论，有教授认为交易所监管是私权，发展到一定规模国家通过立法或者授权的方式把自己这个自律监管权固化。并非意味着这个私权发生变化，没有人说公权力，最多说公权力和私权利的混合体。交易所的自律监管权的性质也是未定的，未来注册制落地很多方向会发生变化的，至少审核会发生变化，把运营变成事后审核，加强审核公开，实现全程和实时的审核，简化审核流程，全程电子化，实现无程化。看起来非常先进，有两点没有变，发行结构和发行性质没有变。未来走向没有时间讲，我的文章说了很多，从市场结构和资源上可以向香港借鉴，它的证监目标和我们的证监目标非常相近，我们也是借鉴来的。具体文章说的很细，现在没有时间说下去了。超了一分钟，不好意思，谢谢与会者的耐心。

   

二、系统性风险视角下的股票担保融资

王乐兵（15vip太阳集团官网15vip太阳集团官网助理教授）

 

谢谢主持人，各位下午好，我今天汇报的题目是系统性风险视角下的股票担保融资。首先就选题的背景和大家汇报一下，我自己一直从事担保法和金融创新的研究。去年股灾发生以后，学界议论纷纷，我自己也在思考，尤其是从担保法的角度来进行思考，正好看到欧洲和美国有不少这方面的研究成果，结合中国股票担保融资的实践，所以就有了这篇文章。就法学研究者而言，我们必须从制度的层面思考其成因是什么？到底是制度原因还是人为原因？谁应当对此承担责任？在我看来，这种制度上的梳理是非常必要的，尤其是这种危机以后会不会发生，怎么预防它，这是我们学者做的一个工作。

我考虑这个问题有两个角度，一个是担保法，另一个是证券法；前者是从交易的角度，第二个是从监管的角度，从两个方面来看怎么来做这个交易，怎么来监管这个交易，才能保证这个市场比较稳定。从交易的角度来看，股票质押，我们担保法和物权法的规定非常简略，就是要在证券登记结算机构登记，其他的就没有了。仔细看市场的话，证监会颁布了好几个规章，包括证券交易所做的各种交易、融资融券、证券公司做质押向银行贷款、约定购回、股票质押回购，其实这些融资有一个特点就是加杠杆，只是杠杆不同，杠杆的途径不一样，资金来源不一样，本质没有什么区别。这是从交易本身的角度来讲是一个杠杆融资，为什么说是杠杆，因为股票是一类很特殊的担保物，在欧洲和美国的金融市场中其被视为金融担保物，欧盟2002年专门颁布了金融担保物指令，用以规范金融担保物的交易利用方式。股票担保一方面是平等主体之间的交易，另一方面也是受到严格监管的。然而，我们证监会对股票担保融资的监管是非常不够的，其具体的交易规则基本上是证券公司和交易所自己搞的，证监会没有一个基础的交易制度框架的设计，所以这是交易层面存在的问题。从国外实践来看，对于上市公司的股票质押有一系列的特殊交易规则设计，如随时终止合同、强制抵销、及时变卖抵押物（即我们通说的强制平仓）。这些规则不同于传统的担保物权实现规则。因此需要考虑这些交易规则本身对系统性的风险有什么样的影响。其实这些制度的设计，不管在美国还是欧洲，本身为了系统性风险而设计的，为了防止某一个交易对手方破产和倒闭，产生这个连锁反应，快速清算，破产程序很长，导致市场影响。这些特殊规则的设立，为保证流动性而设立的。

我们现在市场背景发生了变化，以前是流动性监管，现在是流动性泛滥。这些规则设置本身不是防范性的风险，而是系统性风险扩张加剧了系统活动。2008年金融危机之后，美国一直反思这些问题，这些规则有的人主张彻底取消，有的人则主张缩小其适用范围予以一定程度的保留。但是这些特殊交易规则在我们国家根本没有制定，但却被市场广泛使用，并且没有考虑强制平仓对市场系统性风险控制的影响，充分反映了我们在这方面的立法滞后性，监管者要为在规则制定方面的不作为承担责任。这说明我们基础交易制度的设计缺陷是我们市场发生波动的根本原因。

第二，从证券法的角度来看，股票质押融资业务是受到严格的金融监管的，要满足资本充足率、净资本充足率等一系列监管指标的要求，而我们在这方面的监管也是非常不充分的。尤其是对于股市上涨期间各路资金的来源、数量、出入的通道等不够了解，以至于造成后来的监管失误，盲目去杠杆。我们两融数据的波动、股票质押式回购曲线的波动，和我们股市指数的波动是一致的。而监管者并没有仔细清查这些融资的来源，尤其是银行理财产品的入市。

由此看来，我们不管从基础的交易制度设计，还是从基本的金融监管来看，都没有对杠杆进行很好的限制。但是我们去年喊的最响的口号是“去杠杆”，去到最后市场清零了，逼得国家投入了很大的资源来救市，18万亿一个月之间灰飞烟灭。所以我觉得制度设计的缺陷对我们教训非常大。我上课的时候给学生讲，像几十亿美元的交易导致雷曼、贝尔斯登、美林、AIG等主要金融机构破产或被接管，并导致整个美国发生金融危机；看我们18万亿没有了，国家没有事。这个背后的原因值得深思，庆幸的是我们中央政府比较强有力，不是去年很坚决救市的话，后果不可设想。立法者的不作为和市场监管者的乱作为，逼得最高领导者亲自出面来干预，这是一个非常沉痛的教训，因此未来在股票担保融资基础交易制度的设计与监管方面，需要做很多工作。我的汇报就到这儿，大家若有不同意见欢迎会后跟我交流，谢谢大家。

 

三、德国资本市场信息披露制度研究

严城（浙江财经大学助理教授）

 

   在金融危机大背景下，欧盟为保护企业竞争以及中小企业创新，防止过高的披露要求加重中小企业的经营成本，影响企业的竞争和发展，颁布了很多指令以寻求两者的平衡。在此背景下德国法转化指令信息披露制度发生很多变化。

一、规范目的、规范界限与立法政策

1.规范目的：强化市场透明度和促进投资人保护。

2.规范界限：削减信息披露对企业竞争和创新产生的负面潜在影响，合理减免中小企业信息披露的要求。

3.立法政策：在信息披露度与保护企业创新和竞争力这一紧张关系中达成平衡，提高对投资者的保护的同时保障资本市场和竞争的效率。

二、规范体系

德国法律披露制度跟我们不太一样，是一个很庞大的立法体系，规范主体不限于上市公司，而是覆盖整个资本市场的参与企业。法规来自于众多单行法，代表性法规有：（1）证券交易所法及上市审查规则（BörsG)；（2）有价证券招股说明书法（WpPG)；（3）证券交易法（WpHG）；证券收购与受让法（WpÜG）；（5）电子商事登记、合作社登记以及企业登记法（EHUG）等，尤其登记法为适应新世纪的发展，要求企业借助电子联邦公报，创建新时代的电子化披露方式。

三、一级市场信息披露，也即招股说明书披露

我对证券法不懂，上过几次课，昨天才知道要会上发言，于是在网上查了一下什么叫注册制、审核制。德国招股说明书的审查方式采取的是形式审查制，仅审查说明书的完整性、可理解性和连贯性；不审查说明书的质量和内容正确性。此项工作由联邦金融监管局（BaFin）完成，是一项行政行为。但是说明书批准前；证券上市前or公开发售结束前发现说明书存在显著错误或缺漏的，要进行补充说明，否则行政处罚非常严格。

其次是招股说明书的一般内容。规范目的，肯定是保护投资者、增强市场的信心，披露要求以一种容易被分析和理解的形式披露相关信息，使公众对发行人及其有价证券作出评估。不允许泛泛的行业风险、政策风险等方式介绍，要让不具有金融背景的普通投资者能够容易分析和理解，以此增强投资者的信心。对于招股说明书的内容和我们国家大同小异。

然后需要谈到的是招股说明书的例外情形。编制招股说明书会提高发行成本，为保护企业创新和发展，免除披露，因此意义重大。第一种例外和我国一样，就是私募，但范围可能不同，具体有：（1）机构投资者；（2）中小型公司（§2 Nr 6, WpPG）；（3）联邦金融监管局登记的符合资质的自然人投资者。第二种是在欧洲经济区内任一国家发售给少于100名非专业投资者的证券。最后一种是发行法定的最小面额证券。这是一级披露。

四、二级市场披露制度

二级市场的信息披露主要包括两个方面：一个是定期披露，第二个，与特定事件相关联的披露制度，宗旨是通过会计信息披露等增强资本市场投资者的信心。这部分重要的规范是德国商法典283条以下规定的德国商法会计准则，对大小企业做了不同对待。第二个法律是信息披露法，主要是对会计准则部分的补充，是针对特定企业和集团企业的补充。第三个，德国证券交易法里面规定定期透明化，相当于我们国家年度、半年、季度的报告。

    第二种类型是及时披露。主要目的是防范滥用内幕信息，主要由实施细则和证券交易法来规范。

    第三种，德国股份公司法第161条规定。德国公司治理准则（DCGK）已成为德国上市公司的新型监管工具，上市公司在接受金融监管时，要就有没有遵守该准则，做出报告或解释。那么交给什么样的机构审核？由国家层面的联邦金融监管局授权民间组织——德国会计委员会DPR来审核。由此导入一个会计双重监管机制：一个是会计控制法（BilKoG），一个是会计改革法（BilReG)。

最后一种披露是控股披露。

欧盟规定股权变动从5%开始披露，德国更加严格，3%就要开始披露，监管更加严格。第二个是关于公司管理层的股权交易。

最后一部分自然是关于责任部分了。

首先是行政处罚，关于自由裁量的裁判基准有着非常详细的规定，并且大小公司都不太一样。

第二种是民事责任，分为4种类型，第一，不实披露招股说明书的民事责任；第二，发行人的责任，第三，控股披露责任，第四种属于兜底的一般责任条款。关于信息不实披露的说明书责任，构成要件有四：存在公开披露的义务，招股说明书不正确和不完整，第三，两者存在因果关系，最后一个过错。联邦法院判决确立了推定因果关系和推定过错的立场。

第三种发行人责任，第四种控股责任。这个比较简单。

    最后是一般条款责任。证券机构没有履行证券的咨询。你们签订的合同或出具的意见使我产生信赖而做出了投资决策，你的合同附有保护第三人利益的义务。

    最后附带一下德国资本证券法的最近动向，欧盟2014年有一个社会责任指令，2015年，德国将其转换成国内法，这个讨论比较多一些。

 

四、股票发行注册制改革背景下保荐人制度之重构

高达（广东警官学院助理教授）

 

   首先这个题目，股票发行注册制改革背景下保荐人制度之重构，重构这两个字不太恰当，对于国内之下保荐人的制度观念的讨论，不乏激烈者，我们还要不要保留，还有双保制是不是单保制，这是大的改革建议。这一篇论文是不是类重构的观点。前一个股票发行注册制背景之下不是限缩，更多我个人看来，这个注册制类似公司制度的资本制。什么是法律资本制？对于授权资本制，可以说出来。对于什么是折中资本制就很难说了，我们很多都混合的。注册制一定程度上有这种味道，也是很多种不同做法，基本特征相同的一个组合的称呼，哪怕是我们国家实行改革，主要美国、香港地区注册制典型地区，他们的做法也是有很大的区别。所以说加了前半部分，主要注册制大概念之下，这种具体做法的不同是客观存在的，也是应该为我们所承认的，我们国家的改革，包括冷教授也说了还在推进过程中，其实没有必要说美国派或者台湾派，或者香港派之争，这个意义不大。更多是我们国家针对我们的特色，有了我们国家基本的路径和内涵的界定之后，在这个过程中，对于其它国家小的具体做法，我们认为有可用之处借鉴过来，这样就可以了。还有保荐人制度也是这样，加了一个前提，前面说了很多。

    我总结出来了观点，一个是实时审查和发行审核、上市审核分离，因为我们国家这两个分离以及证券交易所立法上已经有了，立法上的规定，只是没有细化或者落到实处。

    第二，公权力机关没有背书。

    第三，实时审查权没有消失，只是谁来行使，转让到哪儿去？

    第四，市场自主权、选择权扩大的同时，对它的理性要求，需要自带的风险急剧增多。

    第五，在一定的过渡期内出现一个权利的争锋，不是真正意义上的公权力，同样对证券市场的走势起到一定的影响，监管机构放权之后，交易所过去一直以来是行政权力的附属、能力的积累、制度的建设、机构的建设，短期没有跟上的情况下，证券市场出现权力真空。过渡期之内，证监机构凸显，尤其以保荐人为例，保荐人在发行过程中就是核心地位，我们国家的市场和投资者目前还是有权威崇拜的心理，过去是崇拜证监会，因为可以替他实质性把关，现在证监会没有了，短期内证券交易所接下来，会跟随优秀的保荐人和一批市场中介机构被视为新的市场风向标。

    在这个背景之下，这个制度重构的基调我个人认为摆脱了过去附属品的角色，一定程度上视为过渡期市场权威力量的代表加以培养和规制，这是一个总的观点。

    下面关于构建方面，有三个方面，第一，现在不少学者强制废掉保荐制度，改为自愿保荐制度。这个强制保荐制度没有制度运行的目的，只能说是制度构建的问题，应该是进一步的完善。发行人对于保荐人没有抱有多大的希望，立法强制下不得不推荐保荐人。保荐人取消之后，更是处于高高在上的地位，法律没有规定，是我主动选你的，发行人和保荐人的地位的失衡会进一步的加剧。所以我个人认为，至少在过渡期内，强制保荐制度还是要保留的。至于说，过了一定的过渡期之后，等到保荐人机构壮大了，权威性建立之后是不是实行强制性，这是后话。

第二个，保荐代表人要不要保留。很多学者主张双保制变为单保制，香港最开始单保制，只有保荐机构需要负责，而不是保荐机构派出的负责人要负责。他们取消的理由有，第一，我们资格过于细腻，导致你会考试不会做业务，会做业务不会考试。第二，保荐代表人只是工作人员，相对于整个机构而言力量弱小，改变不了它的决策，在保荐机构面前你的利益不具有独立性。第三，保荐代表人个人实力有限，就算要求你来赔，也赔不起，没有这么大的实力，真正违法案件你赔不起。香港从2004年从单保制改为双保制，这个文件受到市场的强烈抵制，最后不了了之。

    我个人认为应该保留保荐人的代表人制度，第一，这个行业的准入考试已经是我们国家的主流了。至于说题目太难，可以相应降低一些标准，而就是说，会考试不会做业务，理论和实践有区别的。第二，当前立法实践中，处罚保荐人比处罚机构更频繁，罚的更严重，尤其主要的责任该在机构身上的时候，相应的调整立法上和实践中责任制度的分配，相应的调整一下大小就可以把它调整过来了，没有必要直接取消保荐人代表制度。因为机构责任第一位并不排斥第二位，至于责任承担能力的问题，完善保荐人的职业保险制度来强化它的一个责任承担能力。第三，就是制度的建设以现实环境为土壤，香港之所以能够实行单保制，就是以为他们的市场体系、他们的诚信体系，他们的全方位的监督等等这已经非常成熟，从殖民时期发展到现在，大陆目前不能跟香港地区完全匹配了。在现实情况下，保留个人责任制度其实也是对战斗在第一线从业人员一个必要的威慑。第四，关于保荐人的收费部分，这个也是我们保荐人制度领域一直比较没有被重视的。因为长期以来，各种因素的影响，我国各方面的制度建设重义务轻权利，强调奉献牺牲，而羞于言要求。市场环境下拥有崇高的操盘，没有合理的收费。这个是保荐人制度必须要完善的，我们国家借鉴香港的做法，保荐人不能跟其它相混合。另一方面，保荐收费的额度不应该与发行成功与否、后来发行额度相挂钩，也是不可以的。至于收费承销费占了大头，应该通过立法明确之间的比例，我个人认为不应该由立法来决定，应该交给市场决定。因为特定主体承担的工作越难，越关键，自然要价越高。过去承销费占大头，需要承销商承担一定的材料。随着注册制的完善，保荐人的角色越来越重的时候，他们的要价就高，不需要公权力操心，这是我认为的主要内容。

   

5. 与谈与自由发言

陈洁：下面是与谈人自由的角色，我把这个角色交给梁清华教授。

梁清华：下面与谈人的是我来主持，下面是华东交通大学的胡卫萍教授发言。

 

胡卫萍：

 

我实际上不是做证券法的，我不是特别熟悉，在这里也是抱着一个学习的态度看了一下文章，也聆听了各位发言人的发言。特别在冷老师的文章之中提到了，我们这个自律监管权、发行审核权有制度上的设计的问题，这是很核心的问题，讨论自律监管权的问题，作为交易所的定性，就是中介机构的定性是什么样的性质，只是一个平台？只是一个中介？只是为可能进行上市，可能进行投资的投资者提供了一个渠道？是不是仅仅在这里，还是说本身就有独立的性质，有一种公司的运营的模式。那么在这里面的话，如果在交易所这里，我们现在从理论上来讲，大家越来越倾向于一种观点：从一个普通的原来的会员单纯的角色定位，慢慢地向公司治理的这样一种结构进行过渡。所以我觉得，这一个属性的明确，实际上不管是在证券法的修订，证券制度的改革上具有一个非常决定性的作用，而且推广来看的话，我们也有很多其它的交易平台，比方说有些产权交易，甚至文化产权交易，这里面有很多交易机构。这些交易机构在充当平台角色的时候，这个逐利性和证券交易所属性是一样的，这方面的属性凸显出来。从这个文章得到一个提示，作为民法也好，作为商法也好，我们正视交易机构、交易平台多元化，从理论上这个方面进行一个系统的梳理。从整体上对交易机构治理监管各个方面出台了一系列的具体体系的立法的设计，可能不光是在证券交易上选择注册也好，选择核准也好，还是其它产品交易这种平台如何进行相应的交易制度的设计，实际上可能都会有所触动，因为这一块不是特别的熟悉，只能简单说一下我自己的想法，谢谢大家。

梁清华：谢谢胡教授。下面请河北大学政15vip太阳集团官网赵金龙教授。

 

赵金龙：

 

刚才听了几位老师发言，有所收获。我主要对浙江财经大学严城老师对德国资本市场信息披露制度谈一些感想。严老师对德国信息披露制度做了比较全面的介绍，其中突出了一些德国特有的做法。在论文最后一部分，一句话对我印象挺深，“在德国和欧盟信息披露制度基本上克服市场失灵”，这是非常重要的一个信息。信息披露规则可以克服市场失灵的一些问题，不过是如何克服的还需要进行解释。

    另外，我对严城老师发言以及论文中一个很重要的内容比较关注，就是德国信息披露的方式，经过几次改革就是电子方式披露。有各种各样的一些机构，不管是德国的电子商事登记合作社、企业的登记，还有德国联邦公报，以及各个公报采取电子披露方式。由此想到，当今社会已经进入信息化时代、互联网时代，到处都提互联网+，我所联想的问题是，我们国家的商法也应该和网络时代紧密结合起来，要与时俱进。涉及到证券法，结合资本市场信息披露制度，虽然我国在实践中已经对资本市场的信息披露采取电子方式，但是在法律层面，证券法甚至包括公司法在立法上还没有明确规定，这是一个比较突出的问题，应当予以修正。

    联想证券法等资本市场领域法律的修改，我看了一下《<证券法>修订草案》（征求意见稿），其中涉及投票代理权征集的问题。据我的观察，在一些资本市场比较发达的国家的法律规制上，包括投票代理征集已经在立法上引入了电子代理权征集。另外，德国在保护投资者立法方面，建立了一个重要的制度，就是电子股东的制度。德国创造了电子股东交流的平台，而且德国联邦司法部专门出台了规则，对于股东进行信息交流，方便行使股东权利提供便利和制度支持。在当今信息化、网络化时代，保护股东、保护投资者在法律制度设计上，引入电子化的手段来保护。比如英国、日本、美国许多资本市场比较发达国家的公司法律上明确采取电子手段方便股东行使权利和信息交流。记得在2005年《公司法》出台之后，有学者说我们国家《公司法》已经很先进了；不过从当今世界范围内公司法发展方向上即适应互联网技术发展、经济全球化以及资本市场金融化这三个领域的发展看，公司法的变革仍然需要进行，我们国家在这些方面仍然相对落后。我们应当从立法层面解决这些问题，否则谈我们国家的法律进步是缺乏说服力的。

    梁清华：下面请甘肃政15vip太阳集团官网的刘倚源教授。

 

刘倚源：

 

各位老师、各位前辈大家下午好，我今天抱着学习的态度来向各位前辈学习。下面我就这个论文主题内容做一个简单介绍，也是跟前面几位前辈一样，论文准备不是充分，也不是特别的成熟，请各位专家提出批评指正意见。

    我主要讲三个方面，第一，市场和资本的国际化，使得跨境活动越来越频繁，同时促使各国在证券发行的环节，就是简化证券发行的手续，降低发行的成本，同时完善上市管理的环境，也就是投资风险管理系统，以此吸引外国的公司和政府发行股票和债券，同时吸引广大的外国投资者。我们说在这个过程当中，因为证券市场国际化当中也带来了一系列的高风险，所以就要求各国加强证券国际化的协调，就是加强国和国之间的合作。

    第二，和世界主要证券市场相比，我们国家的证券监管体系主要是从市场准入，还有业务领域，资本充足性一些方面来进行审批性监管，所以行政审批这个色彩相对比较浓厚。从证券法安排来看，目前主要针对国内证券交易市场，国际版推出之后，这个市场违规行为既有可能发生在二级市场，也有可能发生在一级市场，由于国际版公司注册在境外，高管境外人士更多，更有可能多国进行上市。在跨境执法合作的时候，需要不同的法律和规则体系协调。国际版违纪违规的调查处罚相比国内版更加复杂。

第三，目前对于我们证券市场违法犯罪的行为调查，比如跨境的取证，跨境出庭作证，在谅解备忘录的前提之下需要构建主管部门的信息共享和合作机制，加强与执法机构的合作，充分发挥执法条约，同时在合作当中的一个作用，同时充实发挥交易所等自律组织在预防和打击违纪违规的作用，同时在证券交易所应当细化异常交易行为的交易规则，优化监管监控指标体系，同时将违纪违规扼杀在萌芽状态，这是我的论文的内容，希望各位老师批评指正。

 

与谈人

仇晓光：

 

我来自吉林财经大学，吉林财经大学15vip太阳集团官网设立20多年了，欢迎各位有机会到我们财经大学开展教学、科研相关的交流，非常欢迎。

    感谢大会提供了学习交流的机会，听了前面四位报告人和点评人的发言，我作为最后与谈人，非常感谢赵老师，赵老师给我留了很长时间，我不会超时的。

    我的主要内容是金融国际法制化，国家金融政策的变迁史，个人认为国家资本市场见证史，在资本市场的发展中，尤其是现在对我国当下金融法制的内在的推动力在持续地增强。事实上，无论是两岸三地，还是欧美各国都在商业融资发展中寻求着便利融资，投资者有效保护，以及监管者的监管力度。现在宽管制、强自律、严监管的法制正在形成。金融法治化的监管理念，刚才说的公司法、注册发行注册需要和国际接轨，同样重要的，我们朝着国际化的金融法治具体的规则扎根在本土上，在这一点上我非常赞同冷静教授在她的文章中提到的针对保荐制的问题，在注册制改革初期充分意识到在我国证券市场信用机制尚未成熟的情况下，对保荐制度改良的作用。高达教授谈的更详细，高达教授说应该重新审视保荐人的地位，这是非常重要的。刚才也提到了，关于探讨强荐制度是否废除的问题，在市场的行为上再探索。此外严城教授谈到的注册制改革必要的问题，注册制改革仍然要对股票发行过程实行严格的监管，主要是保护投资者的理念，在改革中原来的核准为中心，转变为以信息披露审查为中心，注册制以信息披露为中心的特点，就决定了它的要比核准更要强调信息披露的质量，只有信息披露的质量达标了，我们这种制度的预期效果才会实现，将保荐人的收费纳入交易所自律监管，或者说法律公开范围中，刚才也提到了，希望提高对投资者的保护力度，对于严城教授的观点也是非常赞同的。

包括我们王乐兵教授，对于股票担保融资的分析，我本人也是搞证券法的，了解不深，但是我觉得这是非常重要的，需要进一步探讨的问题。最后，赵老师没有来，他的文章大概看了一下，我非常赞同赵树文教授的建议，我也扩大了一些解释，我们的法律运行，金融法治国际化既有国际化素质，同时最好又能够精通一些财经法律的人才，这个显然影响到我们当下的本科和研究生的课程设置，课程的改革，比如本科如何优化搭配金融、会计、经济学的知识，我就说这么多，谢谢大家。

梁清华：谢谢仇教授，我们下面自由发言的阶段，咱们这个会场的主题金融法治的国际化是一个最主要的主题。而且这个发言的四位教授包括后来的刘倚源教授的发言我觉得题目都非常好。冷教授的发言注册制下证券交易所的自律监管，我觉得这个题目非常好，咱们国家实行注册制按照我们国家权力下沉的，很有讨论价值的。王乐兵教授的发言，我自己本人非常感兴趣，谁都知道去年的千股跌停，动不动千股跌停，为什么平仓，就是破了平仓线了。严城教授的发言，是现在注册制一个非常重要的题目，因为注册制项下的中心就是信息披露，大家都知道注册制的核心就是信息披露，这一块大家肯定有感兴趣的题目。保荐人制度改革，这个问题更具体了，因为注册制项下的保荐人制度的改革或者重构，因为以前是审核制，审核制保荐人的责任和注册制项下，对他的要求和责任显然不一样的，尤其看保荐人已经实行了新三板，已经实行先付赔偿制度，所以这个改革的力度影响了保荐人制度，所以我觉得这个题目非常有意义。下面应该是看看哪位自由发言。

 

宋晓燕（上海财经大学15vip太阳集团官网教授）：我把各位的全部记录了下来，因为时间有限，每个人介绍的不是很充分。我希望进一步阐述一下。在文章当中，首先是冷静的，这部分的探讨，谈自律监管权的探讨，基于中国的国情，在很多文献中在两个层面探讨的。谈到会员制、公司制，我们都清楚不同治理结构下，关于审核权，自律和监管的权限，资金来源不同，责任不同，问责安排不同，所以我请冷静简单地把这几个东西补充一点，最后听到结论性的分析，在不同的治理结构当中，你认为哪个治理结构是最好的，它的最大障碍是什么，以及突破路径是什么？

    还有王乐兵的，王乐兵的知识点，我很关注的，我一直做金融法，单纯做金融监管是不够的，金融监管有时也失灵，我们金融监管只有一个正当的法律，所以对我们国家来讲推进金融商法是非常重要的，上午江平老师说的非常好。一方面对于我们国家来说，金融市场的发展构成对民商法的发展的支持。王乐兵的文章特别好，从股票融资、股票担保这个点来谈系统性风险控制的要求，美国这一块也关注，美国金融商法的路径是金融市场的使然，是很多美国自身的学者正在批评的问题。我们从反过来思考一下，按照乐兵文章当中，美国法里面很多担保法也好、破产法也好，本身从防范角度去设置的，但是未能出现这个风险，为什么？最多阻止这个风险发生。请王乐兵补充，有哪些担保法的批评意见？金融产品马上实现抵消掉，这就涉及到一个留置的问题，它的合理性在哪儿，为什么有些学者进行批评，我想了解一下，危机之后的批评意见。

    冷静：晓燕问的都很到位。其实我讨论了很多现行证券法以及证券法草案规定的交易所性质的冲突，这个是非常封建的。我集中在交易所性质的方面，证券交易所是一个变现制，不是会员制，所以你很难想象，肖钢主席不任职，还是在证监会上班，去上交所调研是领导，是领导与被领导的关系，双方主观意识都非常明确的。从证券法修订草案看出一些端倪和未来走向的，未来很关键的条款修改就是交易所的组织形式，现在是自律的会员制，未来可以会员制，也可以公司制。未来走向的公司制把会员制做实，为什么没有做实。第二，交易所积累这么多的财产归谁，挣了这么多服务增值的部分的钱，有现金的归属。既不是全体成员归属，积累的财产不允许你分，你的公司治理结构专有名词，你平时这些事务，具体决策事项怎么来实现，按理说交易所的章程都有，有交易所的章程，有理事会的章程，没有用，没有解决。还有控制权，对于交易所的业务规则，上市规则，就是你的制定修改，会员没有话事权，必须交证监会的批准，现在不是会员制，未来应该怎么样，先把会员制做实好了。

    再有可能，现在实现不是会员制，可能成为一个公司。这个公司也可以再发展一步可能成为一个公众上市公司。按理说公司会员制谁熟谁劣，采取大型交易所交易比例是最高的。未来实行公司制改革，成为上市公司可能性，自己要上市，每年发年报，必须有财报。不是会员出资的，是社会公众出资，它的监管是市场化监管，它的透明度更高，而且独立性更强，在理论上，我们可以看出来是更优的治理方式，在中国的情况下更是如此，有两个方向可以去努力，可以去想象的。刚才晓燕讲的细节，不同治理机构下监管权限的来源，你的资金范围和职责范围不同，港交所是一家上市公司，在自己的平台上市，它也不知道自律监管，你股民都可以投资，每年有很强的压力，就是在利润率至少要维持，真的是压力很大，所以主要的监管就是监督的来源是证监会的监督。所以中国看不到未来成为上市公司的很快落地，但是就是说，职责范围，不管是自律监管还是市场化监管之下的，提的核心内容是一样的，你首先要上市，上市审核这一块，你要行使职权。上市审核要把关，再有注册审核制，不会有职责范围内，职责不同。现在它的总经理，理事长遴选，总经理要任命，财务方面的终极经理，交易所的高管自己自足，需要报备。未来证券法改的这么美好，很难改的制度的语境来说话。

    白江（复旦大学15vip太阳集团官网教授）：我接着冷教授的话来讲，但是我们很清楚证券交易所的经理都是有行政级别的，要么是副局，要么正局，我们国家的改革的起点很清楚，因为我们国家1949年革命以后，我们国家走向了社会主义国家，是社会主义公有制，后来国有企业，我们国家没有金融，后来剩下中国人民银行，后来私营企业没有了，五几年进行国有化改造。后来才有民营企业，我们上市的改革很清楚，当时国有企业的融资没有办法解决，通过上市的方式解决国有企业融资的问题，两个证券交易所也是政府批准的，也是有行政级别的。本质上我们看得很清楚，其实目前是政府性质的，因为我们国家几千年的封建文化，政府是非常强硬的，直到现在这样。市场化的改革，1978年改革开放的路30多年了，大家都认同了。问题是能不能朝这个方向走下去，以后淡化政策性的色彩，要么走会员，要么公司制，不要政府审批了，由市场来决定，这跟我们政策改革是有关系的。我们对下一步看得很清楚，而且更有耐心。

    冯果（武汉大学15vip太阳集团官网副院长、教授）：您这个问题，冷老师提到学界非常关注，我是觉得为什么现在立法很难是一个自律监管权，还是审核权，我们存在两个层面，立法层面，现实的券商也好，现实的上市公司也好，不简单的认为交易所就是一个市场的东西，所以说的话，这个自律监管权能不能得到社会的认可。涉及到后来一系列的诉讼，到底打谁的诉讼，还是做一般的劳动纠纷。现在从我个人来讲，包括我指导学生写文章目前的状况下，我们还不清楚认可它就是一个自律的阶段，即使在国外来讲，上市的监管层面不是一个纯粹市场化，如果按照一般的民事纠纷来处理，后遗症非常多，现实的券商不太容易揭露。现在司法实践中间，可能在调研过程当中面临定性的问题。还有一个即使真正市场化以后，还有利益冲突，都是上市公司，凭什么对别人监管，你的基础何在，你的利润来源，我们是平等的，是合作关系也还好，同是上市公司，怎么进行各种各样的处罚，这是学界需要共同解决的，从文字字面来看，又跟社会的认可度结合。

    白江（复旦大学15vip太阳集团官网教授）：短期之内是泛政府的行为，如果长时间建立纽约国际金融中心，我们肯定确定市场主体，纽交所毫无疑问市场主体化。

    宋晓燕（上海财经大学15vip太阳集团官网教授）：这个阶段比较长，我们国家对国企的态度没有改变，而国企直接关系到我们的市场。

    王乐兵：谢谢宋老师。刚才您问得几个问题，第一个，中国和美国的确不同，人家已经出了两轮问题，我们才刚开始，历史发展阶段不同。你刚才说的因素非常明显，破产法的修改非常明显，2005年完成修改，2007年就出问题了，立法者不断地退步，本质上对市场不是一个好事。第二个，就是说对于担保法和破产法，它自己对于制度的反思和批评，其实危机之前就有人开始，有一个学者在2004年写了一篇资产证券化与担保法的死亡的论文，说这样搞下去就会出问题，没有想到演变成为世界性的危机，因为担保法基本的制度全部被资产证券化毁灭了。再加上破产避风港的问题，这本来是为了保证市场流动性而留的一个口子，但最后这个口子越开越大，最后变成洪水了。第三个，涉及到系统性风险。这个特殊的交易制度设计本身是防范系统性风险的。但同时我思考的另一个问题是，这些特殊制度的设计，会不会加大具体的债务人的破产风险。美国学界的反思还没有到这个层面。从更基础的角度来看，这个问题牵扯到法律与金融市场的关系，美国哥伦比亚大学的Pistor教授等人发了一系列的文章，她们认为：一方面法律提供制度保障，严格的执行法律，将确保金融市场的正常运行，而另一方面，危机时期严格执行合同以及相关法律的话，则反而会加速市场的崩溃，这种情况下，市场和法律存在二元悖论，需要我们掌握这个度的问题。中国的国情更明显了，我们连这个制度都没有，更不知道如何把握这个度，市场下跌的预期已经普遍一致的情况下，我们证监会还需要去杠杆，这是典型的不懂市场、不懂制度的表现，这就是我对宋老师的回应。

   白江（复旦大学15vip太阳集团官网教授）：不要说美国法律的二元悖论，不是悖论的问题，法律建设是一步一步的，对市场预期没有预料到的，这是一个非常深层次，非常复杂的，随着资产证券化产生一系列的问题。但是我们看到2008年金融危机，美国对法律修改，不断进行制度的强化，目前最早走出危机的还是美国，经济最强盛还是美国，美国的学者不断地的努力，让他们的法律贴近市场。如果存在二元悖论就不要去做法律。还有一个就是说，还有市场的力量，市场的不同主体这些，他们到国会里面，这是正常的，不同的行业协会都是正常的，这是一个力量博弈的过程。在力量博弈过程中，建设的制度不断完善的，但是我们仍会犯错误，我们犯错误吸取教训。

    还有一个金融危机，美国人也讲到，通过制度设计可以避免它，金融市场和产品不断复杂化，1998年亚太金融这个不一样，我们不能从国家的经济发展去看美国的，这是看不懂的，我们从成长、挫折中前进，我们做得好，说明这个国家是具有弹性的。目前欧洲还没有走出病态的样子，我们的增长是非常乏力的状态，美国仍然是异军突起，这是什么原因。

    王乐兵：白老师关于市场逐步建设发展的观点我基本上同意，的确市场和法律的关系没有那么简单。但关于金融危机的制度成因，我只举一个例子，就是破产法的问题。美国的华尔街金融改革法案修改了很多方面，如强化金融监管、搞集中清算和消费者保护，但唯独对破产避风港的问题没有改进。

    白江：金融危机不是避风港的问题，这里面的原因非常多的，包括公司治理，包括证券发行里面的，对于商业银行、投资银行进一步切割，对于投资基金，你讲的危机不是金融危机发生的原因，一般欧洲的人是看不懂美国的金融危机的。

    宋晓燕（上海财经大学15vip太阳集团官网教授）：我觉得中国和美国是不同的问题。

    白江：你提不同的意见在理解的，对美国的研究就说，美国人的金融就是不为实体经济的服务，硅谷这么一线的企业他们没有得到金融服务吗，说明我们对美国的危机看不懂。

    冷静：讲现在的中国银行系统提高流动性，避免坏账上升的可能性，现在已经造成美国2008年金融危机的罪魁祸首是金融衍生品，这个量太大了。中国政府要考虑加以应用，所以阶段不同，我们在感冒，他们是新型癌症。

    白江：我们银行设定自由化没有实现，证券发行的自由化都没有实现，看美国没有看懂就开始批评人家，这是不对的，你要批评人家要充分了解别人。

    冯果：我们把金融商法这一块在民法上把它忽略了，美国正好相反的，把民法和商法的结合，这是市场规则上的应用，我们面临这样的问题。

    刘光祥（方正东亚信托有限责任公司法务）：各位老师下午好，我是方正信托的。我有一个想法，股灾这个问题，我们认为是证监会的问题，我们认为证监会是非常苍白的。首先是去杠杆，这个问题在2015年就有规定，关于证券期货经营机构落实八条底线细则，第八条，分级资产杠杆的倍数不超过十倍，说得很清楚。但是又没有说股票质押的倍数是多少，他们都是加杠杆，包括融资融券。这个问题在于什么地方？可能只是仅仅对于资产管理业务，不对股票质押，这个问题在于本质上我们中国一直做主体监管，不是做功能监管，不管股票质押还是融资融券，统一一个规定，即使证监会这样规定也没有效，可以不通过证券机构来做，通过信托来做。我们信托的规定只是2016年4月份刚刚出来的58号文，关于进一步加强信托公司风险监管的意见，优先劣后的比例是2：1，不能变现放大，证监会规定的杠杆不通过，我来通过信托公司来做。现在信托公司出来这个规定怎么办，市场的力量是无穷的，智慧是无穷的，我不通过信托来做，我通过契约式基金。我们很多客户找我们做，做伞形信托，1：2太少了，钱多得不得了，往股市冲，证监会发了这个文不能做。我们想办法找到契约基金，我们可以契约基金属于证监会来监管的，这个最主要的问题是什么，证监会、银监会属于不同的监管机构，证券属证监会监管，契约基金属于证监会监管。监管永远落后于市场，往往造成灾难之后才开始反思这个问题，这个最主要的在于什么，我觉得在于我们的监管是与主体监管人监管这个问题，其实现在一行三会，由央行来主管这几个机构，这个问题的实质。在这个问题没有解决之前，这个证监会的监管是苍白的。不要觉得肖钢不行，我觉得很苍白。

    另外有一个高科技的技术已经突破了我们关于法律的规定，我们的帐目配置就是控制系统，这个杠杆加大了十倍，一个配资到我这边，通过民间借贷又加了十倍，我的杠杆可能加了一百倍。所以这个问题，一个在于主体监管的问题变成公众监管。第二个，我们高科技反应迅速，这个控制系统2008年就有了，现在才出规定。

   梁清华：这个实际上已经违反了证监会的文件，违反了为什么不管，所以这个资金配资不停的放大。

    刘光祥（方正东亚信托有限责任公司法务）：这个监管机构反应比较慢，这涉及到另外一个问题，监管机构不敢在没有完全造成灾难性质，它可能一个是反应慢，不愿意管，还想让你股市快点起来，涉及到很多的利益。其实包括现在有的人起诉我们，你原来就是违法的，好，你现在一直在做这个事情，结果平仓了，我们赔偿这个损失合理不合理，不合理，你是帮凶，虽然我是主导，你是帮凶，券商也是帮凶，凭什么我们来承担。投资者就是来起诉到法院，他认为政策性的风险，你是帮凶，即使合同约定，但是你是帮凶承担责任，但是现在已经有投资者起诉信托公司，起诉券商。

    梁清华：就是不作为，规定在那儿，规定很清楚。

    刘光祥（方正东亚信托有限责任公司法务）：是的，但是法院判它无效，现在不会。

    梁清华：这个不是没有。

刘光祥（方正东亚信托有限责任公司法务）：是，这个问题一环扣一环，发现政府的力量、法律的力量落后于市场的力量，市场动动脑子，全国人民，做金融机构的都是高学历，他们的想法是法院的匪夷所思，我觉得这些人太厉害了，其实相当于跟我们法律做斗争，跟监管做斗争，也就是说规避监管，说的好听一点就是做创新，这是我的一点意见。

 

(以上部分发言未经发言人本人审阅)